上电股份市场激辩 300%涨幅背后的逻辑

　　从8月8日的28.05元到10月31日收盘84.09元,三倍的升幅,上海电气集团(2727.HK)旗下的上电股份(600627.SZ)仅用了3个月和38个交易日。

　　此前,上电股份公布了大股东上海电气集团通过换股吸收合并整体上市的预案。8月8日复牌之后,连拉9个涨停,随后,稍作间歇,最终站稳80元上方。

　　"现在的价格的确是高,偏离了价值。"东方证券电力行业分析师邹慧对本报记者说,"按照[被屏蔽广告]照今年的业绩每股收益2.5元左右,30倍的市盈率计算,55-66元价格会比较合理。加上溢价,也就70元左右。"

　　"公司股价是由市场决定的,我们不会置评,至于换股合并的过程会一步一步按程序走。"上海电气投资部李先生回答记者。

　　但市场围绕上电股份的争论并没有结束。

　　价值争议

　　上海电气集团中国最大的装备制造业之一,实力雄厚,这是市场看中上电股份吸收合并的主要原因。

　　截至2007年6月30日,上海电气(按香港会计准则)的总资产达693.02亿元,净资产为252.52亿元,2007年上半年实现收入258.49 亿元,完成净利润17.60亿元。

　　上电股份今年半年报显示,公司完成营业收入14.18亿元,同比增长12.07%;实现净利润3.53亿元,同比增长23.4%,每股收益为0.68元。

　　据其10月22日正式签署换股协议后发布的报告指明,本次合并后,上电股份将被注销,本次换股吸收合并中,上海电气换股价格为人民币4.78元/股,上电股份换股价格为人民币28.05元/股,同时考虑到股票价格的波动风险并对参与换股的上电股份股东进行风险补偿, 方案给予上电股份换股股东24.78%的溢价。即本次换股吸收合并的换股比例为1:7.32,即每一股上电股份股票可以换取7.32股上海电气本次发行的A股股票。

　　"1:7.32这个是公司、投行最后商定下来的,还是比较合理的"邹慧指出。

　　有市场人士推断,如果按照新股上市首日的溢价来定价,上电股份的套利空间很大。比如从建设银行、中海油服、中国神华三家回归H股上市首日开盘价看,上海电气这家07年至少年创净利34亿的大型央企,如果在目前的80元左右买入,还会有近100%的套利空间。

　　但某证券公司的高管林剑认为,这种观点是荒谬的,"上电股份现在每股6毛钱的收益,市盈率已经达到50倍了,根本维持不了现在这么高的股价,季报净利润23.44%的增长并不突出,从这次第三季度的业绩报告看,有些公司净利润增长100%的也不少"。

　　"如果换股等待上市的时间太长,则肯定是不划算的。"市场人士黄先生表明,"中国铝业(48.15,-1.53,-3.08%)与山铝和兰铝换股,上市长达半年之久,恰好中国铝业上市处于牛市行情,上电是否能保证也有此机遇?"

　　"一方面换股是要经历一个很长的过程,"邹慧指出,"另一方面,现在已经不仅是时间的问题了,就算短时间内宣布通过,概念已经体现在当下的股价上了。"

　　"除非其后续会继续注入优质资产,否则后面没有再炒高的可能,但是有没有资产注入、什么时候会注入都是不确定的事情。"林剑指出。

　　"目前我们不会置评何时整体上市,只能说11月16日我们会在香港召开股东大会有讨论具体细节。"上电股份李先生回答道。

　　"花时间等待也许还是值得的,上海电气从长远来讲还是有上升空间的。"一位不愿具名的分析师指出,"上海电气在中低端产品上海外市场开拓得比较好,现在国内电力需求下降,但是在印度、越南这些国家的需求是在上升的,如果海外市场能抓住,还是有发展机会的。上电股份值不值得买还是要看上海电气值不值得投资,最近东方电机、哈动力、上海电气H股股价的上涨,归结于投资者对其海外市场的预期。"

　　未来仍存风险

　　上海电气公司营业收入主要来源于电力设备、机电一体化设备、重工设备、交通设备和环保业务五大板块。

　　电力板块销售收入占上海电气销售收入总额接近60%,该板块毛利率水平对上海电气影响很大。但是从2004、2005、2006及2007 年上半年,上海电气毛利率分别为22.41%、21.33%、18.93%和18.92%,呈小幅下降趋势。

　　"跟国外同行比较,上海电气现在增长似乎是偏高了,以国内发电设备的市场容量,我们预测明年增长15%-20%,所以有增长但是也不会增长得太快,"邹慧指出,"尤其铜价格的上涨带来成本的攀高,所以毛利率呈小幅下降的趋势。"

　　同时,上海电气电力设备毛利率也呈下降趋势。从2004至2007年上半年,分别为22.81%、24.19%、19.28%、17.36%。公司解释为上海电气2006-2007年上半年进行产品结构调整,1,000MW等级以上机组、燃气机组比重提高,同时2006年交货量同比增长较多,公司为及时交货而增加产品外包和代工,导致成本上升。

　　另一方面,上海电气股票投资收益占利润总额的比例非常高。2007上半年上海电气股票投资收益占投资收益的比例66.56%。

　　同时装备制造业受社会固定资产投资影响较大,未来增速有减慢的可能。中国已连续6年保持9%以上的GDP增长率,社会固定资产投资增长速度连续5年超过20%,受宏观调控的影响较大。

　　"我认为上电股份现在的股价较为合理,"国元证券研究员杨岚春说,"股票看的是预期不是看现在,至于现在的收益、利润都不是关键因素"。

　　林剑则指出,电力设备行业无法维持60、70倍的市盈率,以上电股份目前的价格,换股成功整体上市之后,也会面临着价格回归和调整。