郭佳莹:“中概股”的那些年,那些事

2015-11-02 11:12:00来源:东北新闻网作者:

  现任中国国际投资促进会投融资委员会理事,中关村创业投资协会副会长,浙江股权投资协会理事,苏州创业投资协会常务理事,苏州股权投资协会理事等社会职位。2004年加入卡贝基金以来,郭女士主要负责管理卡贝基金旗下投资于中国项目的两亿美元基金,投资了超过十家中国公司,其中九家企业成功在美国上市并实现了投资退出,其管理基金投资内部收益率达到35%的成绩。自2010年以来,成功领导卡贝基金中国团队发起设立在苏州的第一支人民币基金,目前,已经完成了十一只人民币基金的设立,管理已投资项目总额达二十亿人民币。

  本文专业性较强,涉及中美两国资本市场比较,及中概股私有化涉及的法律及证券相关实操信息。

  2015 年 8 月 12 日受到中伦文德陈文律师的邀请,我作为特邀嘉宾在北京金茂威斯汀酒店朝阳厅参加了“2015年美国资本市场中概股私有化”高峰论坛。 本次论坛由中伦文德律师事务所、中关村高新技术企业协会、中国民生证券、美国黄唐马文律师事务所及美国美中首都友好城市协会联合举办,吸引了众多同行参与,共同探讨中概股权私有化所透露出来的商机。

图为 中概股私有化高峰论坛现场

  本次会议筹划精细,主办方民生证券股份有限公司的总裁苏刚进行了现场精彩致辞。苏总现任民生证券股份有限公司总裁、民生证券执行委员会主席、民生通海投资有限公司董事、民生期货有限公司董事。历任中国经济开发信托投资公司财务经理,北京山海天物资贸易有限公司财务总监,郑州市银正实业公司财务总监,民生证券财务总监,民生证券投资交易事业部总裁。主办方中伦文德律师所陈文博士是北京大学法学博士,瑞士圣加伦大学访问学者,中伦文德律师事务所创始人,高级律师,中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁员,北京大学、清华大学、人民大学、中国政法大学、中央财经大学、兰州大学客座教授,曾参与200余家公司上市。京城俱乐部金融与投资委员会主席,在中国证券市场为客户融资逾百亿元。


  关于“中概股”的前世今生

  中国概念股就是指有中资背景,或主要业务在中国大陆的,在外国上市(比如纳斯达克)的中国国内公司股票。中国概念股是相对于海外市场来说的,同一个公司可以在不同的股票市场分别上市,所以,某些中国概念股公司是可能在国内同时上市的。美国接受中国概念股的原因主要是中国的庞大市场的影响,是相当于投资中国公司,但这个原因主要是资本的利益取向,为了追求更高的投资回报,和政治无关。中国概念股就是在国外上市的中国注册的公司,或虽在国外注册但业务和关系在大陆的公司的股票。

  在谈到美国的“中概股”,有必要对美国资本市场发展历史进行一个简要完整的回顾。在此需要说明的是,以下PPT是我十年前在美国做项目时用的,发现今天用上也适用的,从这个角度上讲,美国的资本市场是全球最为成熟稳定的交易市场。试想十年后的中国资本市场,只能靠哥德巴赫猜想力了.....

  美国多层次资本市场

  美国拥有全球最完备的证券市场分层体系,为各国进行相应的制度设计提供了最有价值的经验借鉴。在美国,证券市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上同时展开,形成了由四个层次构成的一个“金字塔”型的多层次证券市场体系。

  第一个层次:纽约证券交易所(NYSE)、NASDAQ市场是“金字塔”的最上端。纽约证券交易所是蓝筹股市场,NASDAQ市场面向成长型企业。纽约证券交易所内部没有分层,力求将自己打造成全球性的蓝筹股市场。据国际交易所联合会的统计,2004年底纽约证券交易所共有2293家上市公司。

  NASDAQ市场内部进一步区分为三个层次,第一层次为Global Select Market和Global Market,即原National Market和Capital Market(该调整是2006年2月刚刚公布的,并将于7月全面实施,主要是为在NASDAQ市场中建立一个最高上市标准的市场层次Global Select Market与纽约证券交易所的蓝筹股市场竞争)。据NASDAQ的新闻稿预计,现有NASDAQ上市公司中将有1000家左右将进入Global Select Market,1600家左右将进入Global Market,550家左右将继续保留在Capital Market。

  此外,美国还有六家区域性的交易所,基本上没有上市功能,已成为纽约证券交易所和NASDAQ市场的区域交易中心(通过市场间交易系统ITS进行),因而已算不上一个独立的层次。

  第二个层次:公开报价系统。公开报价系统包括信息公告栏市场(OTCBB)和粉单市场(Pink Sheet)。其中,OTCBB是全美证券商协会(NASD)管理的一个电子报价系统,为3400多只场外交易股票提供实时报价、最后一笔成交价和成交量等信息。据了解,目前OTCBB挂牌公司都必须是向美国证券交易委员会报告信息的公司。粉单市场是由一家私人公司(全美报价事务公司)运营的,为2400余家公司提供交易信息服务。据了解,粉单市场并不全是公众公司,也有私募公司的报价,但私募公司股份(在《美国证券交易法》中定义为限制股份)转让必须遵守美国证券交易委员会的R144规则规定。

  第三个层次:地方性柜台交易市场。大致10000余家小型公司的股票仅在各州发行,并且通过当地的经纪人进行柜台交易。据了解,这些公司都是根据《美国证券法》D条例中的发行注册豁免条款发行的股份,这些股份都是州内的小额发行公司股份。

  第四个层次:私募股票交易市场。全美证券商协会还运营了一个Portal系统。该系统为私募证券提供交易平台,参与交易的是有资格的机构投资者。机构投资者和经纪商可通过终端和Portal系统相连,进行私募股票的交易。据了解,该市场是根据美国证券交易委员会R144A规则建立的一个专门市场,是专门为合格机构投资者交易私募股份的专门市场。

  由上述四个层次构成的证券市场体系,为全美3万家左右的公司提供不同程度的服务。进入证券市场体系的股份公司数量大致占全国股份公司总数的1%。

  公司无论大小,在投资银行的支持下,均有上市融资的机会。美国没有货币管制,美元进出美国自由,且政策鼓励外国公司参与投资行为,成为世界金融之都;数量巨大、规模各异的基金、机构和个人投资者根据各自的要求和目的在不同的股市寻找不同的投资目标,为美国股市提供了世界上最庞大的资金基础,从而使美国股市的交投十分活跃,融资及并购活动频繁;

  上市公司可随时发行新股融资。发行时间与频率没有限制,通常由董事会决定,并向证券监管部门上报。通常如果监管部门在20天内没有回复,则上报材料自动生效。如监管部门提出问题,则回答其问题。通常监管部门有30天的必须答复时间下限。当公司股票价格达到5美元以上时,上市公司股东通常可将其持有的股票拿到银行抵押,直接获得现金贷款。上市公司还可以向公众发行债券融资。

  从20世纪80年代初,中国随着国企改革的推进及多种所有制形式的发展,一些企业开始尝试通过发行股票的方式融资,股票发行后,必然产生流通的需求,为适应这种需求,各地出现了原始形态的股票交易。1986年9月26日,上海工行信托投资公司静安证券营业部在我国第一次开办了股票柜台交易。截至1989年底,全国有34家证券公司开设了柜台交易业务。20世纪90年代初,还设立了全国证券交易自动报价系统(STAQ)、全国电子交易系统(NET)和二十多家地方证券交易中心等柜台交易市场。

  经中国人民银行批准,1990年10月和12月上海、深圳证券交易所先后成立。十多年来,两个交易所市场经历了巨大的发展。2004年5月,作为分步推进创业板市场建设的第一步,深圳证券交易所在主板市场内设立了中小企业板块,把符合主板市场条件的中小企业集中于该板块发行上市,为我国多层次资本市场的建设作了有益的探索。到如今,三板市场起源于2001年"股权代办转让系统",最早承接两网公司和退市公司,称为"旧三板"。2006年,中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让,称为"新三板"。随着2012年新三板市场的逐步完善及扩容,我国将逐步形成由主板、创业板、场外柜台交易网络和产权市场在内的多层次资本市场体系。

  发展到今天,如果继续忽略确实存在的对多层次市场的需求,将会降低整个市场的资源配置效率,影响国民经济的健康、稳定发展。并且,如果正当的交易需求得不到满足,隐性的市场就必然存在。由于这类市场是在监管范围外存在的,很难保证公开、公平、公正的市场秩序,存在较大的风险。目前,我国经济发展已对建设多层次资本市场提出了现实需求,《公司法》、《证券法》的修改也为多层次资本市场的建设扫清了法律障碍,我们应适应经济发展的需要,建立规范的多层次资本市场体系。

  我本人认为中国实施的新三板市场及地方四板和五板的规划是完善资本市场必经之路,明智之举!今年历经过山车的A股市场走势,也给刚刚蓬勃起来的新三板浇上了一盆凉水,但是这只能说是事物发展过程中螺旋式上升的一个曲折,任何突发事件都将无法阻止历史前进的巨大车轮。我对中国多层次完善资本市场长期健康发展前景抱有充分信心。

  关于中概股的私有化

  从1992年起,中国公司开始在美国上市,与中国企业在香港证券市场的变动周期类似,中国企业在美国证券市场上市经历了极大的起伏,其大致经历4个阶段。

  第一阶段 二十世纪九十年代初期的首次中国热

  二十世纪九十年代初期中国公司在美国上市有两类形式,一类是在香港上市的国企H股以美国存托凭证方式(ADR)在美国纽约证券交易所上市,如青岛啤酒、上海石化、马鞍山钢铁等8家公司,另一类为外资或中资的公司以境外的公司收购收购中国国内的资产,境外公司直接在美国上市,如华晨金杯汽车、中国中策轮胎和正大易初摩托。华晨金杯汽车是首家在美国发行股票上市的中国公司,于1992年10月9日在纽约证券交易所上市。首批在美国上市的中国公司几乎都是制造业公司。二十世纪九十年代初期,是中国经济刚开始对外资开放,中国经济的增长速度强劲吸引了国际投资者。中国股票在美国上市后,受到市场的热烈追捧。青岛啤酒在美国发行获得200多倍的超额认购,而华晨金杯汽车在上市后的一个多月内,股价从发行价的16美元上涨至33美元。

  第一次中资股热潮从1992年持续到1994年即开始消退,中资股股价大幅下跌。此轮下跌一方面是受到墨西哥的金融危机引发的新兴市场信心危机的影响,另一方面是中国上市公司本身的原因。上市公司在上市后暴露出公司运作的不透明、信息披露不及时等的管理缺陷,而中国的宏观调控政策又使公司的经营出现很大的困境。公司在上市后公布的中报和年报业绩与公司管理层在上市推荐时所做的预测有很大出入,国际投资者大量抛售中国股票,形成了中资股的第一次低潮。

  第二阶段 1997年的H股基建航空板块和红筹股热潮

  1997年上半年,香港市场开始复苏,中资股迎来第二次上市高潮,此轮上市的主体主要为两类,一类是航空及铁路、公路、电力等基础设施领域的H股公司,如华能电力国际、中国东航、南方航空、大唐发电等,另一类为红筹股公司,主要是从事垄断业务的公司,如中国移动(0941,前称中国电信),以及地方政府背景的北京控股(0392)、上海实业(0363)等。这些公司在香港上市的同时,在美国以ADR方式上市或在OTC市场挂牌交易,出于对中国基础设施增长潜力及对上市公司政府背景和垄断业务的乐观预期,这些公司在美国市场受到投资者青睐。但1997年8月起,亚洲金融危机全面爆发,随后引发经济萧条使股市价格全面暴跌,而1998年10月的广信清盘事件极大打击了海外投资者对中国企业的信心,随后1年半时间内,中资企业在海外市场的融资基本停止。

  第三阶段1999年起的第一波网络股Nasdaq上市热潮

  与前两次中国热不同,此轮受追捧的是在Nasdaq上市的科技股,这也是中国企业开始大规模地Nasdaq上市。二十世纪九十年代末期,全球科技股泡沫兴起,Nasdaq市场的科技类上市公司成为全球的投资热点。

  1999年2月17日,中国最大的电话机生产商-侨兴环球在美国纳斯达克市场上市,因而成为我国第一家境外上市的民营企业。由于受到中美签署入世协议利好因素刺激,其股票当日升幅达268%,成交也创下天量。至1999年12月31日,股价飙升至28美元。引发了新一轮的中国企业热潮。而随后的网络股热潮,又使中国的互联网板块在美国市场兴起。

  1999年7月4日,以中国业务为主的香港网络公司中华网在Nasdaq上市,集资1亿美元,在上市的当日,股价由20美元飙升到67.2美元,上涨235%,当日市值超过13亿美元,集资1亿美元。至2000年1月11日,收盘价高达82美元(一拆二后),创造了互联网企业的传奇示范效应。2000年,中国的三大门户网络,新浪、搜狐和网易相继在Nasdaq上市,在Nasdaq形成了中国的网络股板块的热潮。但随着网络股泡沫的破灭,这些公司的业绩不可避免地大幅下滑,至2002年,这些公司的股票均下跌至1美元左右,面临被摘牌的边缘。

  第四阶段 2004年起的第二波网络股Nasdaq上市热潮

  在经历了互联网业务跌宕起伏后,生存下来的互联网公司一般具有现实的赢利模式和较强的竞争力,在行业中处领导地位。2003年底,从事网上宾馆机票预定业务的电子商务公司携程的上市,标志着中国互联网业务公司在Nasdaq上市的第二次高潮的开始。2004年全年,有Tom在线、掌上灵通、盛大娱乐等9家公司在期间上市,在Nasdaq上市的中国互联网板块的总市值超过100亿美元。这一轮上市的公司,其涵盖的业务范围更为广泛,从电子商务、游戏运营到无线增值业务。与以前上市的没有赢利记录的网络股不同,这些公司均已开始赢利,并具有清晰的赢利模式和行业竞争力。至2004年底,较受投资者肯定的电子商务板块的市盈率在50-70倍之间,而受政策预期的不确定性的影响,无线增值业务板块的市盈率在20倍左右,门户网站的市盈率在40倍左右。从目前的趋势来看,此次的中国互联网板块的热潮还将持续,2005年,还会有较多的中国公司在Nasdaq上市。

  从2010年开始,我基本埋头于国内的人民币基金事务,已经甚少提及我在美国纽约那些年在“中概股”中深耕细作。为了更好融入到祖国建设的大熔炉里,“本土化”是我修炼的功课,从不冒出一句英文,也是逐渐做到了。从小走南闯北的经历,东南西北的方言倒是越来越熟练,到哪都不把我当外人,参观本地特色旅游景点的程序都基本被省略了,以致于在任何城市里,印象中都是“在机场,或是在赶往机场的路上”.....着装上逐渐摆脱了“黑蓝灰”色调的正装,开始有些颜色了,样式更为多样些,多点女性特色。这在华尔街是基本不行的,女性的衬衫如果没有系到脖子以上位置,是不能进入纽约证券交易所的。这是“职业化”的最基本步骤,场合分分清楚。

  至于下班后,如何去“Happy Hour”那是业余生活,自己定。为了在同事中混个“亲和”的印象,最好展示些友好女性魅力,拿出三杯鸡尾酒不醉的能力,到现在我也还是不行的。“高冷”派系在华尔街是混不下去,没有朋友,没有团队协作,哪里来的大项目,和大笔年底分红佣金红包呢?投行是肯定不行的,做量化交易可以的,对着电脑屏幕刷脸,呵呵呵.....大家都有个印象美国是职业化专业化分工的职场社会,其实那是“烟雾”,一样是熟人社会。基本不是一个圈层,不是一个熟人圈的,怎么可能跟你去做动则千万以上,轻松上亿美元的Deal交易?熟人是靠交情,靠年份,靠沉淀。我一头扎在中国这么多年,还在我的“面谱”上打招呼的朋友基本上都是“铁杆”,这意味着随时一声号令,帮你集结资金的朋友们。

  这是2005年黑石基金一年一度的慈善拍卖晚会上,我后面这三位“帅哥”都是黑石当时的研究分析员。2005年前后是美国股市黄金年份,这三位25出头年轻人年终分到平均两百万美金以上。中间那个高个是哈佛毕业生,讲一口流利中文,伯父是美国驻中国商会会长,祖上是美国在华传教父,对中国有深深家族情节。我们公司当时做1亿美元的连云港混煤项目,后来黑石下属基金参与了一半,所以,美国与中国的商业社会是一样的,人都是讲交情的。我们卡贝基金的创始合伙人是黑石1984年创始基石投资人之一,所以很多项目都有合作。

  中概股私有化的一大动机在于股票在美国市场估值不高最终回归A股。在美上市的中国公司正在遭遇一场群体性的诚信危机。上市公司估值和股价大幅缩水。一些公司开始考虑私有化。2011年,数支中概股受遭做空机构欺诈指控并遭猎杀。在当年,多家公司宣布实施私有化,包活同济堂,中消安,康鹏化学等等。美国70年初期第一波大规模私有化的原因便是低估。从2014年下半年开始,中国股市火爆,很多公司都想回归A股,人人网、分众传媒、完美世界、世纪佳缘、盛大游戏、易居中国、博纳影业等等中概股都已经完成了海外退市,正在谋求A股上市。

  中概股私有化的另一大动机则是高昂的上市运营费用。在美国的上市公司的主体为满足证监会及纳斯达克市场的要求,需要定期或不定期披露公司的经营及财务业绩,需要与投资者保持良好的关系,需要定期要财务报告审计及内部控制审计。每年付给律师、审计师、投资者关系顾问及其他顾问费用不下百万美元,这对于市值较小的上市公司是不堪重负的。

  除此之外,在美中国概念股受到越来越大的外部压力,比如证监会、交易所愈加严格的监管及要求、做空力量带来的包括集体诉讼在内的负面影响等等,管理层可更加关注业务,减轻了高级经理人员和董事的潜在责任,摆脱了信息披露要求,业务活动的保密性更强,探寻有利于公司的交易机会的自由度更大。

  在美国上市的中国公司私有化的方式:

  1.长式合并路径

  由大股东直接与目标公司合并,或由大股东先设立一个全资子公司,然后通过该子公司与目标公司进行合并。在合并协议中通常会规定,小股东放弃目标公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股等。

  2.要约收购&简易合并

  两个步骤,第一步是大股东通过要约收购获得足够多的股份,使其控制的股份达到目标公司总股份的90%以上;第二步进行一个简易合并,合并决议中规定,小股东放弃目标公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股。该简易合并只需要母公司董事会作出决议即可实施,不需要母、子公司的股东大会决议通过。

  3.反向股份分割

  公司还可以采取反向股份分割的方式缩减登记的股东人数,使得股东人数低于SEC的要求,从而无需继续递交信息披露报告。

  关于退市需要注意的问题,我要给各位老总真诚的提醒:(1)企业欲寻求私有化,必须向中小股东提供基于当期股价的溢价,才可能达到回购股权的目的。(2)是大量的中介费,因而大部分企业需要通过投行、私募机构募集资金来退市。一个是特别委员会的主席,如果独立董事提出反对意见,企业要退市就面临着很大的困难。 另一个是出公平意见书的财务顾问。财务顾问要对中国公司的全面情况做评估调查,如果中美两边的评估调查衔接有差错,时间会拖得很长。(3) 而影响到退市时间长短的另一大最重要问题是诉讼。如果没有诉讼,只需五六个月企业就能迅速的退市。而一旦出现诉讼,企业退市时间至少要延长3~6个月。(4)退市费用高昂 并购方在收购一家公司的整体权益时,需要律师帮助向SEC递交13e-3表(1934年证券法案规则)等信息披露文件,还需要支付会计师、财务顾问的费用,交易的融资费用,以及潜在的诉讼费等。美国一些地方法院对私有化实行很严格的审查。同样,SEC审查私有化材料时也很详细。这些都需要庞大的费用支付。一般来说,退市费用也在200万美元左右。(5)流通股邀约收购过程中,很可能会存在有一部分收购不到。(6)退市会遭受股东诉讼 一旦启动私有化,如果私有化价格并不如投资者的预期,就会招致投资者的非议乃至诉讼。而如果一旦涉及诉讼,公司私有化的计划就有可能流产。即使私有化成功,因为存在悬而未决的诉讼,从而对再次登陆其他市场产生影响。(7)退市会受到做空者猛烈的攻击。

  目前中概股私有化过程中PPP是一种普遍采用的私有化的模式。所谓PPP策略,即“Public-Private-Public”,指先通过收购在外流通股实现私有化退市,转变企业架构,谋求再次上市。PPP目前仍然充满诸多不确定性。对中国公司而言,从美国市场退市再登陆其他市场的成功案例较少。即便能在其他市场上市,受之前公司表现影响,能否获得投资者的认可是个问题。登陆A股市场更是难上加难,特别是一些在美国市场曾遭质疑的公司,面对A股的发行审批制,甚至有可能沦为“劣迹斑斑”的反面教材。境外退市企业回归A股目前仍有很多障碍。首先是企业的财务状况、股权结构和公司治理是否能符合A股上市标准。其次,国内上市的时间是另一大成本。一般公司要上市,辅导时间至少有半年,然后证监会审核差不多半年,最顺利也要有一年多时间。

初审编辑:

责任编辑:张艳

相关新闻