济南大学商学院教授 徐伟

　　我国国有控股公司作为国家国有资产管理体制实现“政企分开”和“政资分开”的关键环节，是构建我国国有资本出资人制度，完成国有企业公司化改造的重要途径。经过长期渐进式的国有企业体制改革，我国国有控股公司已经建立起多元化的产权结构，并以各种形式存在于我国经济体系中。股权分置改革以后，国有控股公司作为特殊法人，其职责得以进一步明晰。然而，基于国有股权的特殊性质，国有股权的行使与法律监管还普遍存在诸如国有控股方代表及其职能定位不明确、国有代表制度不完善、监管弱化等突出问题。并且，国有控股公司经营效率仍然受到诟病，其公司治理结构没有发挥应有的作用。在目前我国国有资产管理体系中，作为国有控股公司的终极控股股东（下文中简称国有控股方）承担着“管人、管事、管资产”出资人代表的职责和公司治理层面所需履行的监督与控制职能。对其控股公司战略投资决策、资源配置以及投资收益分配问题具有较强的决策控制权，直接影响着国有控股公司的经营效率和公司持续成长。因此，影响国有控股公司控股方（以下简称控股方）行为的关键因素是什么？控股方如何影响控股公司经营和公司价值呢？面对不同市场环境国有控股方治理行为有效性是否存在差异，国有控股方对控股公司实施治理的绩效如何？这些问题的梳理和深入研究对我国国有企业深化改革和国有企业竞争力的塑造以及持续发展具有重要的理论意义和现实意义。

　　研究中国的公司治理问题离不开对制度背景和政府行为的考察。中国国有控股方具有一定超股东特权，拥有企业高层的任免权、薪酬决定权、重大经营事项的决定权、资产处置权和收益分配权等一系列“出资人”的权力。同时，公司考核方式和路径也具有特殊性，需要经过国资监管机构的考核，即控股方往往同时兼任“出资人”、“监管人”、“立法人”等多重角色。因此，大部分国有控股公司为控股方主导模式，控股方通过控制董事会、监事会，对经理层进行任命、更换以及薪酬激励等治理机制，对公司关联交易、经营投资等重大决策进行影响控制。因此，根据相应法律、法规以及理论和现实的研究结果，董事会与关键人控制、高管激励、监督约束机制是影响国有控股方股权行使效率的最重要、最基础的三大机制，也是国有控股方创新战略实施的重要保障。基于以上分析，本研究运用委托代理理论、组织理论、行为博弈理论，结合混合型组织治理特征，对控股方行为机理进行了静态和动态博弈分析，在明晰了国有控股方行为的主要影响因素基础上，根据国有控股方所需履行的行政职能和市场治理职能的实际，综合国有控股方在国有资产管理层面承担的“管人、管事、管资产”出资人代表的职责和公司治理层面所需履行的监督与控制职能，对控股方治理行为进行了量化研究，构建了国有控股方治理行为量化指数--“控制指数”、“激励指数”、“监督约束指数”。并以我国证券A股市场2007-2013年期间国有控股公司中的非金融类上市公司为研究对象，运用控股方治理行为量化指数，实证研究了国有控股方治理行为对国有控股公司经营绩效、投资效率以及公司创新投入等经营活动的影响，并从行业竞争环境、行政背景、外部治理环境、政府干预度几个层面，深入分析了公司控股方治理行为的差异性。相关研究主要从以下三个方面展开：

　　一、 国有控股方治理行为与公司价值

　　在中国国有企业中，政府控制的本质不可否认。而政府作为最终控制人不仅要追求企业的经济效益，由于其特殊的政治身份，更多地代表着国家和国民的意志，需要社会稳定、解决就业等社会效益的实现。在这样的大前提下，面对不同的行业竞争环境，国有公司控股方应用怎样的治理结构能够促进公司绩效的提升？控股方的哪些治理行为更适合控股公司的发展？基于对以上问题的思考，本研究从公司价值的视角，分析了国有控股方治理行为的有效性。重点分析了不同政府层级背景控股方在不同行业竞争环境下，其治理行为对国有控股公司价值的影响是否存在差异？

　　本研究通过对样本统计回归分析发现：在高行业竞争环境下，省属控股公司控股方控制指数与公司价值呈显著正相关关系，中央控股方公司和地方控股公司控股方控制指数与公司价值之间呈一定正相关性，但不显著。在低竞争环境下，省属控股公司控股方控制指数与公司价值之间呈显著负相关关系，中央控股公司和地方控股公司的控制指数与公司价值之间的相关性仍不显著，以上回归结果说明，不同行业竞争环境下，不同行政背景的国有控股方治理行为绩效不同。高行业竞争环境下，控股方的强控制有利于提升公司价值，而在低行业竞争环境下，控股方的强控制不利于公司价值的提升。进一步分析样本数据，发现在低行业竞争环境下，省级控股方变更及派遣董事长和总经理的样本公司占比较高，统计结果在一定程度上表明，低竞争行业控股方对控股公司董事长、总经理等高管关键人的频繁变更，不利于企业价值的提升，甚至会降低企业价值；高管激励指数在不同行业竞争环境均与公司价值呈正相关关系，尤其在高行业竞争环境下，中央、省属、地方三类控股公司的激励指数均与公司价值之间呈显著的正相关关系，即加强对高管团队的激励，有利于升公司价值。但在低行业竞争环境下，只有省属控股公司的高管激励指数与公司价值之间呈显著的正相关关系，其他两类控股公司的高管激励指数与公司价值之间不具有显著的正相关特征。说明加强对控股公司高管团队激励，有利于提升控股公司的公司价值，其治理效应在高竞争行业尤为明显。在低竞争行业中，高管激励机制对省属控股公司绩效的提升效应最为显著；在监督约束方面，不同行业竞争环境下，不同行政背景的控股方对控股公司的监督约束效用不同，在高行业竞争环境下，非中央国有控股公司控股方的监督约束指数与公司价值呈显著负相关关系，即对非中央国有控股公司的过度监督约束会抑制公司价值的提升。而在低竞争环境下情况相反，非中央国有控股方的监督约束指数与公司价值呈显著正相关关系，即在高竞争环境下，国有控股方强化对控股公司的监督和约束并不利于公司价值的提升，但在低竞争环境下，加强国有控股监事会建设和职能的发挥有利于提升公司价值；从股权结构的视角，在低竞争环境下，降低股权集中度，减弱国有控方的强控制权，有利于提升控股公司的价值。而在高竞争环境下，公司控股方对公司直接控制越强，即控制权与现金流权分离度越小，越有利于公司价值提升。在低竞争环境下，适当降低国有股权的控制，进行混合所有制改革，有利于公司价值的提升。结果进一步证实，在目前国有企业管理体系下，“控制权与现金流权偏离”和“一股独大”的股权结构不利于公司价值提升。

　　根据以上统计分析的结果，国有控股公司控股方采用怎样的治理模式更有效？不同行业竞争环境下，各行政背景控股方治理行为效应不同。对于中央控股公司而言，无论是高竞争还是低竞争环境，加强高管激励机制对公司价值提高具有显著影响；省属控股公司在高竞争环境下，有效治理模式是强控制、高激励、弱监督；在低竞争环境下是弱控制、强监督、高激励；而地方控股公司在高竞争环境下，有效治理模式是高激励、弱监督，在低竞争环境下则是强监督、高激励；从股权结构，无论在高竞争行业，还是低竞争行业，控制权以及控制权和现金流权的偏离度指数均与公司价值之间呈负相关关系。相应地，机构投资者的持股比例与公司价值具有显著正相关关系，即降低股权集中度，加强股权结构多元化和机构投资者等利益相关者参与治理有利于提升国有控股公司的公司价值。因此，相对于地方国有控股方而言，中央控股和省属控股公司机构投资持股比例相对较大，其公司价值显著高于地方控股公司，无论在高竞争行业还是低竞争行业中，机构投资者参股均有利于中央控股和省属控股公司的公司价值提升。

　　对不同行政层级控股方治理行为效率进一步分析。在高竞争环境下，不同行政层级的控股方治理行为效应没有显著差异，加强对高管团队的激励，能够显著促进公司价值的提升。相对而言，省属控股公司的控制指数和监督约束指数与公司价值呈显著正相关关系。但在低竞争环境下，加强对非中央国有控股公司的监督和约束机制，对提升公司价值有显著促进影响，高管激励机制对提升公司价值仍然具有显著正向影响。总之，在高竞争环境下，省级控股方和地方控股方采用高控制、高激励、弱约束的治理模式，对公司价值有显著的提升作用；在低竞争环境下，省级控股方的有效治理模式是弱控制、强监督、高激励，但是中央和地方属控股公司其控股方治理对公司价值提升没有显著影响。

　　二、国有控股公司非效率投资

　　自2007年股权分置改革实施以后，随着经济体制改革的不断推进，民营企业队伍不断发展壮大，多元化经济体间竞争的加剧为国有企业发展注入了新的活力，促进国有企业不断发展，逐步在国民经济的发展中占据了相当重要的地位，伴随着国有企业的快速发展，国有企业投资效率成为其持续健康发展的重要影响因素。国有控股公司的投资效率不仅直接影响公司经营绩效，还会对国有资本的保值增值产生直接影响。因此，在新一轮国有企业改革中，国有企业投资效率成为国有企业业绩和各级政府政绩考核的重要指标。本研究从股权结构、治理机制、外部治理环境等视角，实证分析了国有控股方治理行为对国有控股公司投资效率的影响。

　　（一）国有控股方治理对控股公司投资效率具有显著影响

　　研究发现股权治理结构对控股公司投资效率具有显著影响。国有控股方加强对控股公司的控制机制、激励机制、监督与约束，有利于抑制公司的非效率投资，尤其对抑制国有控股公司过度投资的显著性更强。其中，国有控股公司控股方强化对公司的控制，可以提高控股公司董事会投资决策的审慎性，降低投资决策的盲目性和过度性、加强对控股公司高管团队薪酬和股权的激励，可以促进高管团队从公司成长和长远发展的视角出发进行投资项目开发和实施，保证公司投资效率、加强监事会等监督、约束机制，充分发挥监督机制的作用，可以显著降低非效率投资发生的可能性；从股权结构的视角，由于国有企业经营目标的多元化，股权结构过度集中，发生非效率投资的可能性较大，而且随着股权结构控制链延长，控制权与现金流权分离加大，发生非效率投资行为的可能性增强。同时发现，股权集中度降低，股权制衡程度加大，有利于抑制国有控股公司的非效率投资，尤其对抑制投资不足具有较强的显著性。从外部治理的视角，国有控股公司通过混合所有制改革，外部机构投资者所持股份比例规模不断加大，并且，外部机构投资者积极参与治理，对国有控股方投资决策起到一定制衡的作用，有效降低了控股公司非效率投资行为倾向，有利于提高控股公司投资效率，在一定程度上保护了中小股东利益；产品市场竞争度与国有控股公司非效率投资具有显著相关性，相对而言，国有控股公司在高竞争市场环境下发生过度投资的可能性较大。在高竞争环境下，公司管理层为了获得较好的竞争优势，不断扩大投资规模，容易导致投资过度；政府干预对国有控股公司投资效率也具有显著影响，因为控股公司经营业绩对当地GDP增长影响较大，地方政府为了当地经济发展和追求政绩考评，往往会对控股公司经营发展和投资决策进行干预，容易导致公司的过度、盲目投资倾向，另一方面在一定程度上也抑制了控股公司投资不足，国有控股公司作为国有资产保值、增值的动能源，在控股公司经营状况不佳时，国有控股公司有动机向政府索求经济援助，政府出于投资成本的考虑会对公司进行一定扶持，帮助公司解决困难，从而抑制了投资不足。

　　不同行政层级国有公司控股方，对控股公司非投资效率治理是否存在差异？首先经研究发现，无论是中央所属控股公司，还是省属以及地方控股公司，政府干预程度均显著促进了控股公司的过度投资，降低了国有控股公司投资不足。其中，中央控股公司受政府干预进行过度投资、或抑制投资不足的作用性更为显著。省级和地方控股公司中，政府干预与非效率投资之间也具有较强相关关系，即政府干预激励了非中央所属控股公司的过度投资，进而抑制了其投资不足。其实证结果进一步说明，政府对国有企业投资进行干预是受所承担的社会目标和经济发展双重目标的驱使，在激烈的政绩锦标赛中，为推动当地经济发展，不可避免会导致国有企业经营中的过度投资现象。其次发现不同行政背景的控股方治理行为模式效应不同。省属控股公司的控股方强化控制、监督约束、以及高管激励机制，均能够显著抑制公司过度投资。但是，高管的激励机制与投资不足也存在显著负相关关系，即高管激励机制会弱化投资不足。根据委托代理理论，国有企业经营者也是经营风险的规避者，为保持现有经营状况和利益所得，并不愿意承担投资所带来的风险，容易导致公司投资不足，提升高管团队激励水平，有利于降低投资不足的风险；最后从股权结构的视角发现，中央和省属企业控股方对控股公司的控制力越强，越容易导致过度投资。加大国有控股公司股权的制衡度，降低国有控股方对控股公司的股权控制，可以有效抑制投资不足，其中治理效应在中央控股和地方控股公司较为明显。说明公司存在股权制衡时，能有效抑制非效率投资，尤其是投资不足。相对而言，中央和省属国有控股公司在高竞争行业中过度投资的倾向性较高，而地方控股公司在低竞争行业中有过度投资的倾向性。

　　（二）不同市场竞争环境下，国有控股方治理行为对投资效率的影响

　　在高竞争行业环境下，中央控股公司的董事会约束机制显著抑制了投资不足，地方控股公司的监事会机制显著抑制了投资不足和投资过度。而高管激励机制与非效率呈显著正相关关系。高管过度激励机制容易导致投资不足，而且在中央控股公司，这种效应尤为显著。在高竞争行业环境下，控股方治理行为与非效率投资具有较强的相关性，较高的管理层激励会导致投资不足，中央和省属公司加强监督和约束机制，可以抑制投资不足；中央控股公司和省属公司控制权强度与过度投资呈显著正相关关系，控制权越大，过度投资倾向性越强。政府干预往往会促进公司的过度投资，干预度越大，激励效应越强。机构投资者的参与对中央控股公司能够抑制过度投资，但对非中央控股公司却有激励公司过度投资的作用；低竞争行业环境下，适当的股权制衡可以抑制非效率投资，尤其是能够抑制投资不足。高控制、强监督的治理机制能够有效地抑制中央、省级控股方的过度投资，但是也会导致中央控股公司的投资不足；另外，较高的高管激励往往会导致省属控股公司的过度投资和中央及地方控股公司的投资不足。相对而言，高控制、高激励的治理模式能够抑制地方控股方的过度投资，但也容易导致投资不足。从股权结构的视角，省级控股方和地方控股方所拥有的公司控制权越大，越容易导致过度投资，而中央控股方与此相反，拥有较高的控制权会抑制过度投资。

　　总之，不同竞争环境下，公司控股方治理模式的效率不同。高控制、高监督治理模式在低竞争环境下，可以抑制国有控股公司投资过度，而在高竞争环境下能够抑制投资不足。高管激励机制对国有控股公司非效率投资具有显著影响，是导致国有控股公司投资不足的重要原因。从股权结构的视角而言，股权结构相对集中，控股方对控股公司拥有较强公司控制权，控股方通过加强控制机制和高管激励机制的实施，可以降低非效率投资，提高投资效率，提升公司绩效。

　　三、国有控股公司治理行为与R&D投资

　　在目前全球经济竞争环境下，任何企业要持续发展必须重视创新战略的支撑地位，我国经济发展要实现从“要素驱动”、“投资驱动”向“创新驱动”转变，提升国有企业创新能力是实现我国创新型国家战略的关键。为实现创新驱动战略转型的国家经济需求，国有控股方出于经济与政治的需求，会通过治理机制推动企业创新，以保证公司治理目标的达成。企业组织控制理论认为公司治理对企业技术创新具有高度的决定性作用，认为公司治理是企业技术创新的制度基础。较好的公司治理结构不仅可以在一定程度上缓解代理问题和其他相关问题，同时可以对企业技术创新活动提供引导和激励，即通过规则或程序等有形的公司治理制度安排和文化价值模式等无形的公司治理制度安排，为企业技术创新活动服务。因此公司治理作为一种制度框架，直接影响着企业R&D投资，决定企业长期发展战略。这正是中国国有企业深化改革中，将企业创新能力作为国有企业考核重要指标的目的和意义所在。那么，在国有企业创新文化的形成过程中，国有控股方对控股公司技术创新活动提供引导和激励的效应如何？在不同行业竞争环境下，创新激励效率如何？不同政治背景的控股方对企业创新引导存在哪些差异？本文主要从R&D投资视角对上述问题进行了研究。重点分析了国有控股方治理行为对企业R&D投入的影响、不同行政背景控股方在不同竞争行业、不同治理环境下治理模行为效应的差异化，最后探讨了国有控股方引导和激励企业R&D投入的有效治理模式。

　　（一）国有控股方治理行为对控股公司R&D投入具有显著影响

　　研究发现，国有控股方控制机制和高管激励机制对企业创新投入具有显著的促进作用，高管层激励的作用尤为显著，监督约束机制对企业R&D投入影响不具有显著统计关系。说明在充满不确定的创新过程中，国有控股方要促进国有企业创新投入，在强化控制的同时，更需要合理、科学的加强对高管团队的激励，使经营者愿意为公司长远利益而承受风险；从股权结构视角，控股方现金流权、股权制衡度和控制权与现金流量偏离度对R&D投资都具有显著的统计关系。其中，现金流权的统计关系最为显著。结果说明，当控股方在公司拥有较大现金流权和控制权时，控股方会注重公司的长期发展，对于公司创新投入的许诺力和控制力更强。公司股权制衡度与公司R&D投入也具有显著正相关关系，说明股权结构适度分散，通过混合所有制改革优化股权结构，引入其他战略合作者共同治理，有利于公司创新驱动。在股权结构影响因素中，股权偏离度与企业R&D投入呈显著正相关系，这一结论与江轩宇（2016）研究结果相一致，说明国有企业创新驱动中，国有控股方通过股权控制层级适度放权，更有利于国有控股公司的创新投入；在外部治理环境变量研究中，机构投资者持股、政府干预与企业R&D投入没有呈现显著统计关系，但其关系方向进一步说明，机构投资者持股有利于企业创新投入，较强的政府干预有利于企业R&D投入。从企业产品市场竞争环境的视角，产品竞争环境会显著影响企业创新。但是，统计结果显示，较高的产品竞争环境并不利于企业R&D投入，在低竞争环境下企业R&D投入呈现较强的增长趋势。研究结果进一步说明，由于国有企业经营目标的多元化和双重委托代理关系，在高竞争环境下，国有控股公司进行技术创新的风险承担水平仍然较低，但是，在低竞争环境下，尤其在垄断行业，国有企业往往承担着行业技术引领的职能和责任，需要进行企业R&D投资，以实现产品的开发与创新和产品创新效益的外部溢出，因此，相对于高竞争环境的控股公司而言，低竞争环境下国有控股公司仍具有较高的R&D投入。

　　（二）不同市场竞争环境下，国有控股方对R&D投资治理效率的差异性

　　在高竞争市场环境下，省级控股方的控制指数与企业R&D投入呈显著正相关关系，中央和地方控股方的控制指数与企业R&D没有显著相关关系，低竞争环境下，地方控股方控制指数与企业R&D投资呈显著正相关关系，而中央和省级控股方的控制指数与企业R&D投资之间存在负向影响关系，但统计特性不显著，即在低行业竞争环境下，对中央控股公司和省属控股公司进行过度控制，会削减企业经营者的积极性，不利于企业创新活动的开展；高管激励指数对企业R&D投资具有显著正向影响。在高竞争行业，无论是中央控股公司还是地方控股公司，高管激励指数均与企业R&D投资强度呈较强显著地正相关关系。在低竞争市场环境下，只有省属控股公司的高管激励指数与企业R&D投入呈显著正相关关系，中央控股和地方控股公司高管激励指数与企业R&D投入没有显著统计关系，而且，地方控股公司高管激励加强，企业R&D投入有下降趋势。研究结果说明在高竞争环境下，加强对国有控股公司高层管理者的激励，有利于提升高管对技术创新的风险承担水平，在市场竞争中激发企业家创新、创业精神。低竞争环境下，高管激励水平对企业R&D投入有一定的促进作用，但作用并不明显，尤其是地方控股公司，加大激励容易使高管满足现状，规避技术创新的风险；监督约束机制与公司R&D投入强度相关性并不显著，在高竞争行业中，只有地方控股公司监管约束机制与公司R&D投入强度之间具有显著相关性，其他两类控股方监管约束指数具有正向影响趋势，但是统计特性不显著。在低竞争行业情况下，省级控股方的监管约束指数与公司R&D投资呈显著负相关关系，中央控股方监管约束指数也具有负向影响关系，统计特性不显著。统计结果说明，在高竞争环境下，控股方通过加强监管和约束有利于控股公司R&D投资的提升，尤其是地方控股公司，这种提升作用尤为明显。在低竞争环境下，对中央和省级控股公司过度监管和约束不利于提高公司R&D投资。

　　综合以上回归统计结果可知，面对不同市场竞争环境下，各行政层级控股方治理有效模式效应不同，中央控股方在高竞争环境下高管激励机制对公司R&D投资有显著影响，但是，控制机制、监管约束机制的作用均不显著，相对而言，中央和省属控股公司的控股方在高竞争环境下，对控股公司的有效治理模式是强控制、高激励、强监督，而在低竞争环境下是弱控制、高激励、弱监督；在低竞争环境下，过度控制和过度监督约束会抑制企业经营者的创新动力；地方控股方在高竞争环境下，对控股公司的有效治理模式是强控制、高激励、强监督，在低竞争环境下有效治理模式是强控制、低激励、强监督。

　　四、研究结论与对策

　　本研究通过理论研究和回归分析，从国有控股公司的当期市场价值、投资效率以及公司R&D投资三个方面，对公司控股方治理模式及其治理绩效进行研究。总体而言，不同竞争环境下，不同行政层级控股方有效治理模式不同；不同竞争环境下，不同行政层级控股方的外部治理机制作用效应不同。通过研究可以得到以下结论和对策：

　　1、进一步加强对中央控股企业的治理，以保证其可以在国家创新驱动战略实施中更好地发挥引领作用。中央控股企业承担着基础性创新的重要作用。出于国民经济发展的需要，必须重视基础性创新，扩大其正外部性，以惠及整个相关产业的发展。对于关乎国家经济命脉、关系产业发展的中央企业，国家应继续加大创新激励，给予政策和财政的进一步支持，使中央控股公司能够更好发挥国有企业创新的引领作用。在低竞争行业中，除中央控股公司外，大部分国有控股公司多为省、地方控股的地方经济龙头企业，它们在区域经济创新驱动战略实施中也发挥着重要的支撑作用。为进一步发挥这些企业在区域科技创新中的带动引领作用，保证其在基础产业领域和重要领域的创新能力，政府应继续给予财政、税收等补偿性支持，保证区域创新主体的形成与稳固。

　　2、因势选择治理模式，分类、权变、相机治理。不同竞争环境、不同行政背景控股方的不同治理机制的组合，会产生不同的治理绩效。相对而言，低竞争行业国有控股公司的治理绩效要优于高竞争行业控股公司，中央控股企业的治理绩效要优于非中央控股企业。在低竞争行业，国有控股方治理行为显著促进了公司投资有效性、公司创新投入以及公司价值提升，而在高竞争行业，总体而言，国有控股方治理行为对公司绩效的影响并不显著。因此，国有控股方应根据市场竞争环境的需求，基于国有控股公司的特征、功能分类以及公司治理目标，权变调整治理机制组合模式，进行有效的相机治理，在谋求国有控股公司双重治理目标实现的基础上，实现治理绩效的有效提升。高竞争环境下国有控股公司的创新和发展，应依靠市场机制的选择与推进作用，逐步降低政府的扶持激励，打造公平竞争的市场环境。重点要建立合理的考核机制，通过长效激励机制激发高层管理者企业家精神，同时配以与之相应的监督、约束与控制机制组合，提升控股公司的治理效率。在低竞争环境下，要强化监事会机制建设，保证所集聚的大量国有资本保值、增值，同时需要减弱对公司董事会及关键人的控制，降低选派、更迭频率，通过合理的薪酬激励机制激发高层管理者的企业家精神，发挥国有控股公司国家经济转型升级发展中的引领作用

　　3、分类强化长效激励机制，完善考核体系。国有控股公司高管团队以董事长和总经理为核心是公司战略决策的制定者和实施者，如何对高管团队进行有效的考核激励，使其个人利益与公司利益一致，降低代理成本，使公司价值能够得以持续增长？这一直是公司治理难以解决的重要问题，也是国有控股公司治理的关键问题。实证研究发现，无论是在高竞争还是低竞争环境下，加强高管激励对提升公司价值、促进企业R&D投资以及抑制过度投资都具有显著的影响作用，但是过高的薪酬水平也容易导致国有控股公司投资不足等问题。针对以上发现，提出以下建议：

　　（１）分层分类进行高管薪酬体系设计。

　　不同的市场竞争环境下，高管激励对控股方治理绩效的影响效果存在差异。相对而言，高竞争环境下，高管薪酬对于公司治理绩效的提升作用显著大于低竞争环境下的推动作用。进一步分析发现，高竞争环境下，不同行政背景控股方持股水平不同，其对治理绩效的推动作用也存在差异，省级和地方控股公司董事会及关键人的持股都显著高于中央控股公司的持股水平，地方控股公司的高管激励水平普遍高于其他两类控股公司，而且在低竞争环境下情况也是如此。不同行政背景控股方对绩效提升的显著性依次是地方、省级以及中央控股公司，而中央控股公司高激励能够显著抑制过度投资，但也容易导致投资不足；在低竞争环境下，省属控股公司高管薪酬机制对公司价值提升与R&D投资推动作用最为显著，但也容易导致了投资过度问题。中央、地方控股公司高薪酬对公司业绩提升作用不明显，并造成了投资不足现象。有关激励水平方面，中央控股公司的薪酬激励和股权激励水平，不仅高于其他两类控股公司，而且也高于同类控股公司在高竞争行业的激励水平。实证结果说明，高竞争行业应加强股权激励，弱化薪酬激励。加大国有控股公司董事长和高管团队人员的股权激励，可以使高管人员自身利益与公司的价值利益趋于一致，激励其努力通过提高公司价值来提高薪酬水平；低竞争行业中应降低股权激励，加强薪酬激励。低竞争行业中很多企业是处于国家垄断行业的企业，涉及国家战略性行业的中央控股公司较多，国有资产保值、增值的责任更为重要，不适合进行过度的股权激励，需要在设计合理的薪酬水平激发高管人员工作热情和责任、风险承担水平的基础上，通过提升、选派，延长任职期等隐性激励机制降低代理成本，提高公司治理效率。

　　（２）延长考核期限，强化长效激励约束。对于国有控股公司董事长、总经理等关键人高管人员的任命、考核、选派更多是由各级组织部和国资委来决定，其考核指标既要达到经济目标更要符合社会责任和政治目标。因此，国有控股公司高管团队的考核体系，不仅要有传统的财务绩效考核，还要将投资效率、R&D投资等有利于国有资产的保值增值，促进区域经济的持续绿色发展的指标引入业绩考核体系。将创新投入作为国有控股公司高管考核的重要指标，但是创新投资效果往往具有较长周期性，无法在短期内迅速取得收益。目前，较多区域和行业的国有控股公司高管团队考核期规定为3-5年，企业关键人为在“业绩竞标赛”中达到较高水平目标，往往会过度关注企业短期绩效，忽视了企业长期发展。因此，应适当延长考核期，强化长效激励约束，建立科学化业绩考核机制，使企业关键人能够在决策中从企业长远利益出发，提高重点和关键领域国有控股公司的治理效率。

　　4、加快混合所有制改革，优化股权结构。大量实证研究不断证实，国有控股公司“一股独大”不利于公司价值的提升，战略合作者和机构投资者参与治理有利于提升国有控股公司的治理绩效。机构投资者作为上市公司治理的重要主体，具有专业的投资知识，能够对公司投资决策提出积极、有建设性的意见，对于完善上市公司治理，促进证券市场的稳定发展能够发挥着重要作用。因此，通过鼓励其参与公司经营决策可以提升公司价值、提升投资效率。在高竞争行业下，机构投资者持股比例越大，越有利于促进中央控股方的创新投资，也能有效地抑制中央控股方的过度投资；在低竞争行业中国家垄断企业较多，相对而言机构投资者持股比例较少，话语权相对较弱，不能充分发挥外部监督作用，对提升公司绩效的作用不显著。因此，培育和发展机构投资者是优化国有控股公司股权结构的重要基础。在高竞争行业中，应加快混合所有制进程，改善股权结构，培养和引进高质量的机构投资者，充分发挥其外部监督作用。在低竞争行业中，应择机推进混合所有制进程，采用多方治理模式，提高公司治理效率。鼓励创新基金、信托机构、保险公司等战略投资者参股国有控股公司，适当加快引进合格境外机构投资者步伐。不断健全与完善相应的法律法规，引导机构投资者向理性和规范的方向发展，增强其对国有控股公司决策监督的话语权。通过国有企业混合所有制改革，优化国有控股公司股权结构，形成少数几个利益相互独立的大股东，实施公司控制权相互制衡的多元化治理，达到发展混合所有制经济的目的。

　　5、完善国有企业监事会的职能定位，有效发挥其监督功能。国有控股公司监管约束机制对公司价值和投资效率具有显著影响，而且不同竞争环境下，不同行政层级控股方监管约束机制发挥的效应不同。相对而言，在高竞争环境下，过强的监管约束不利于非中央控股公司价值的提升，但是低竞争环境下，监管约束机制对公司价值提升具有显著的促进作用。因此，不同行政层级的控股方应该根据控股公司所处的行业竞争环境和其所需履行的责任义务，分类制定和履行监督目标和职责。在低竞争环境下，由于中央控股企业的经营往往关系到国民经济命脉和国家安全，而且外部市场机制很难发挥作用，此时应该充分发挥控股方的监督和约束机制作用，强化各级监事会的监督职能；在高竞争环境下，市场竞争机制已基本完善，为应该充分发挥市场“看不见的手”的调节作用，避免对控股公司进行过多的监督约束。另外，监督约束机制在低竞争环境下对于非地方控股公司过度投资具有显著抑制作用，同时能够抑制地方控股公司的投资不足，较好地保证国有资本的利用效率。在高竞争环境下，由于竞争激烈导致市场机制的完善和就业机会的增加，公司治理目标应该更加偏重于经济效益最大化，监事会应该积极地对地方政府的过度投资行为进行监督；同时，激烈的竞争环境也为国有控股公司带来了更大机遇，监事会应该通过参与企业决策和进行积极监督来抑制控股方的投资不足。为了更好地提高公司的投资效率，监事会应该在充分认识外部环境竞争水平的前提下，结合国有控股公司自身的经营目标，对控股方的投资行为进行监督。具体来说，在不同的竞争环境下，监事会作为政府监管工具，应该在公司的经济目标和政治目标中做出选择，基于选择的目标，实施具体的监督从而正确地进行公司投资，譬如在高竞争行业应该更加注重公司投资的有效性而不是投资的覆盖面，低竞争行业应该更加偏重投资的覆盖面和关系国家长期战略的投资。

　　摘自：专著《国有控股公司控股方行为及其治理绩效实证研究》